米国債はもう大不況のまっただ中 米株は？

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今年は4月初旬までアメリカ株が大きく出遅れていましたが、トランプ政権が関税についてやや軟化の姿勢を示した4月中旬から堅実な回復基調に入ったように見えます。

ただ、米国債市場は異例とも言える長い低迷期を脱していません。そして、連邦政府財政も国際収支も大赤字が続いているアメリカにとって、海外から米国債や米株に資金を呼びこまなければどうにも帳尻が合わないという情けない事態が続いているのです。

そこで、今日は米国債市場の極度の不振から話を始めて、1929年の大恐慌から30年代大不況へというアメリカが直面した過去最大の経済危機が、もっと深刻なかたちで再現されてしまう可能性が高いことを論証したいと思います。

米国長期債、10年持っても収益はマイナス

まず、米国債市場の不振がどれほど深刻なのかを象徴するグラフからご覧いただきましょう。これは償還年限が15年以上という長期国債を10年持ちつづけたら最終的に年率換算した収益が何％になるかを図示したグラフです。

ここで、債券にとって金利が上がることは即価格が下がることを意味する理由を説明しておきましょう。インフレ連動債などを別にすれば、債券を買ったときに保証されている利回りは、償還期限が来るまで変動せず一定です。

ところが、もし自分が持っている債券より高い利回りが取れる債券があとから発行されたら、自分が持っている債券を市場で売ろうとすれば、額面がいくらであろうとその債券でも同じ利回りが得られるところまで値段を下げなければ買い手がつきません。

ですから債券にとっては、利回り上昇＝価格下落、利回り下落＝価格上昇なのです。

アメリカの中央銀行に当たる連邦準備制度（Fed）がリーマンショック直後の2008年11月に量的緩和政策を導入してから2022年に利上げに転ずるまでのあいだ、米国債市場はおおむね堅調で推移しているように見えました。

ですが、じつは次の表とグラフの組み合わせでもおわかりいただけるように、2020年夏に米国債総合価格指数が大天井を打ったあとは、Fedによる利上げへの政策転換以前に米国債市況は金利上昇＝価格低下局面に移行していたのです。

さて、なぜ米国債価格はFedが金利引き上げに踏み切る前から価格低下、金利上昇に転じていたのでしょうか。

表面的な理由としては、第1次トランプ政権末期からバイデン政権初期に当たる2020～21年に新型コロナという大して深刻でもない流行病に過剰反応して、臨時予算でジャブジャブの大盤振る舞いをしたからです。

慢性赤字のアメリカ連邦政府が臨時予算を組むには国債増発しか打つ手はありません。これは政権与党が共和党か民主党かとは無縁で、超党派で莫大な国債増発をしてしまったのです。当然、供給量が増えたものの値段は下がり、国債金利はじりじり上昇していたのです。

上段の表をご覧いただくと、この金利じり高への転換がいかに甚大な影響をもたらす変化だったか分かります。

2019年までの米国債投資家は、だいたい1年以上長期国債を持っていれば、毎年の金利収入以外に価格上昇益も見こめていました。たった一度だけ1980年7月から1981年10月まで16ヵ月待つ必要がありましたが、これはもう例外中の例外と言ってもいい事態だったのです。

ところが、2020年7月に新高値をつけて以来、翌8月末から今年の5月末までなんと58ヵ月にもわたって新高値をつけられない状態が続いています。

あと2ヵ月、今年の7月末まで新高値が取れなければ、丸5年にわたって直前の2019～20年頃に高値掴みをしてしまった人にとっては多少の金利収入があったところでとうてい国債価格の暴落を埋め合わせることはできない状態が続いているのです。

また、10年持ちつづけていた人でさえ、過去2年ほど総合収益がマイナスという未曾有の国債不況が出現したのです。

そこで私としては気になることがあります。2020～21年の国債大増発は、ほんとうに新型コロナへの過剰反応だけだったのだろうかということです。

本音は海外資金を高金利で釣りたかった？

もっと切実な理由があったのではないでしょうか？　具体的には毎年出している膨大な経常赤字を埋めるために必要な資本収支の黒字（海外投資家から国内への投融資導入）のために国債金利を上げざるを得なかったのではないかということです。

次の2段組グラフをご覧ください。

上段を見ると、量的緩和が終了した2014年秋からの10年間で外国人が保有する米国債の総額は約40％増の8兆5000億ドルと、海外からの資金導入は順調に進んでいるように見えます。

しかし、下段に眼を転ずると様相は一変します。とにかく新発債に加えて借り換え債と、発行済みで流通中の米国債総額がべら棒な金額に達しているので、流通中の米国債総額に対する外国人保有分のシェアは同じ期間内で34％から23％に減少しているのです。

11パーセンテージポイントの低下は、減少率で言うと32％と約3分の1に当たる大きな数字です。つまり米国債の外国人保有率はピークだった2014年に比べて約3分の2に低下していました。

しかもこのシェア低下は、2020～21年にはほぼ終って、その後は横ばいだったのです。もし、この頃から米国債の利回りがじり高に転じていなければ、外国人保有率はもっと下がっていても不思議ではないでしょう。

もうひとつ懸念要因があります。2021年後半以降の米国債外国人保有シェアは微増減のくり返しで目立った変化はありませんが、保有主体がどうも投機的な人たちに変わっているフシが見受けられるのです。

中国本土、香港、アイルランド、アラブ首長国連邦といった国や地域の巨額売却を埋め合わせてお釣りが来るほど買っていたのは、イギリス、ケイマン諸島、カナダ、スイス、ノルウェーです。

イギリスはサッチャー「改革」以降アメリカ金融市場の盛況なしではやっていけないほど金融片肺飛行になってしまった国です。カナダも、トランプから「アメリカの51番目の州になったほうが得だろ?」と言われるほど経済のあらゆる面でアメリカ依存度の高い国です。

どちらも、危ないことは分かっていてもすがりつくしかない米国債市場を守るための「防戦買い」でしょう。

タックスヘイブンであるケイマン諸島は、もちろんヘッジファンドが「そろそろ利下げ＝国債価格反騰」という思惑から入れた買いでしょう。うまく思惑どおりの展開にならなければ引くのも早いでしょう。

もっと怖いのが、スイスとノルウェーの大量買いです。

スイスの中央銀行であるスイス国立銀行も、ノルウェーのソブリンファンドも、ヘッジファンド顔負けのマグニフィセント7主体の金太郎アメ型ポートフォリオで今年4月まで巨額損を出しているはずで、一発逆転を狙った買いだろうと思います。

利上げ＝ドル高の安定化要因消失

いろいろ怖い話、危ない話が続きますが、さらに大きな構造的問題が浮上してきました。それは、米国債市場と米ドルがらみの外国為替市場のあいだに存在していた危機鎮静化要因が消滅しつつあることです。

これまで米国債の利回りが上がり、米国債価格が下がっても、外国人投資家がさっと逃げていくことはあまりありませんでした。非常に短期的な視野で動く外国為替市場で、高利回りに引き寄せられて米ドルと米国債を買う動きが活発化していたからです。

つまり金利上昇＝国債価格安は、外国人投資家にとって米ドル建てで高利回りの米国債を買うチャンスと捉えられていて、米国債の値下がりを米ドルの上昇で緩和ないし打ち消すことができていたのです。

ところが、今年に入ってからとくに顕著なのが、金利が上昇し米国債価格が安くなると同時に米ドルのその他通貨に対する為替レートも低下する、つまり海外から米国金融市場への投資にとってマイナス要因が2つ重なることが多くなっています。

去年一杯は金利がじり高で国債価格が下がっていても、米ドルが高くなっていたので、外国人投資家が自国通貨を米ドルに換え、米国債を買うことは必ずしもマイナスではありませんでした。

しかし、今年に入ってからは、債券のじり安基調に加えて、米ドル指数も下げつづけているので、米国債投資は2重の損失を招くことになってしまったのです。

米ドル指数は主要貿易相手国6ヵ国の通貨のバスケットに対する米ドルの価値を算出していますが、もう少し貿易相手国の数を増やしたブルームバーグ米ドル現物指数でもまったく同じような傾向が読み取れます。次の2段組の上段グラフです。

なお下段は、歴史の古い米ドル指数のほうで長期にわたって10年累計の変動率を見ると、米ドル指数の上昇基調から下落基調への転換は、非常に大きな意味を持つことが分かります。

米ドル指数の10年累計変動率がいったん下落基調に転ずると、.米国株に割安感が出てくるまで反騰しないのです。これは、マグニフィセント7を中心に、これだけ値下がりしてもまだ割高感の抜けない米株市場にとっては大きな桎梏となります。

次の2段組グラフの上段が、トランプが「解放の日」と宣言した4月2日以来とくに顕著に米国債安＝米ドル高という「安全装置」が外れてしまったアメリカ金融市場の鬱屈感を的確に表現しています。

そして下段を見ると、米株対米国債、米株対米ドル、米国債対米ドルの3対の相関係数を平均すると、ほとんどの場合マイナスになるのに、今年に入ってから突出して大きなプラスになっていることが分かります。

上段でもご覧いただいたように米国債価格（利回りの逆）と米ドルの為替レートは、ほぼ一貫してマイナスの相関を示します。一方、株価はだいたいにおいて米国債価格が高い（利回りが低い）ときには米国債と連動しますが、米ドルの為替レートと連動することもあります。

どちらにしても、3対のうち2対は負の相関、1対だけ正の相関なので、3対の平均値を取るとほとんどの場合、マイナスになるのです。3対とも正の相関になるのは、アメリカ金融市場が総崩れになるときだけと言っても、過言ではありません。

そうなるのは、金利選好の強い市場参加者にも「高金利にはギャロッピングインフレや債務不履行の影がつきまとう」という意識が広まると、米株も米国債も米ドルも同時安という局面になるからです。

米ドルも米株も米国債も買われて3対全部正の相関になることはめったにありません。現状でこの3対が全部正の相関になっているのも、現職の財務長官がわざわざ「米国債に債務不履行の危険はない」と宣言せざるを得ないほど、債務不履行の危機が迫っているからです。

腐食が進む米国経済の基礎条件

なぜこんなに情けないことになってしまったのでしょうか。基本的には政府も民間人も身の程知らずに稼ぎより良い生活水準や政府消費を維持してきたからです。

上段を見ると、政府、民間企業、個人世帯ひっくるめて、その年に生産した財やサービスは全部その年のうちに使いきってしまって、来年以降の生活をよりよいものにするための投資に必要な資源はまったく残っていないことが分かります。

投融資はほぼ全面的に海外からの資金を導入しなければやっていけない体質になっているのです。

下段はそのうちの連邦政府の財政赤字の推移ですが、第二次世界大戦中と直後をのぞけば、財政赤字のGDPに対する比率が最高になったのは、国際金融危機のどん底だった2009年ではなく、表面的には好況だったのに突然「コロナ騒動」が勃発した2020年だったのです。

これがじつは、徐々に逃げ出し始めた海外からの資金を再導入するための高金利での国債大増発の口実ではなかったかという疑問は、すでに提起しておきました。

もちろん、莫大な経常赤字を埋めるために導入する海外資金の受け入れ窓口は米国債とは限りません。時価総額バブルが満開に達した去年までは米国株も有力な窓口となっていました。

上段には、2021年頃からじわじわ伸び始めた米株への外国人投資が、去年は凄まじい勢いで急拡大したことが分かります。今年も柳の下の2匹目のドジョウを狙っていたのでしょうが、どうやらあまりうまく行っていないようです。

諸外国の個人投資家がアメリカ株に投資するとなると、よほど勉強熱心でないかぎり、自国の株式市場に上場している米国株ETF（上場投信）を買うのが手続きも簡単で便利ということになります。

下段はその米国以外の国の株式市場に上場している米国株ETFへの資金流入額のグラフですが、去年の年末にはもうピークアウトして、その後は激減していることが分かります。5月末から6月初めは純流入額ほぼゼロでした。

機関投資家もふくめた外国人による米国株投資総額と、その背景にある外貨準備の変動を描いたのが、次の2段組グラフです。

機関投資家をふくむ外国人による米株投資総額を見ると、今年に入ってからは純流出、つまりすでに持っていたポジションの取り崩しのほうが新規購入やポジション拡大より多くなっています。

なお「諸外国の不換紙幣との比較では米ドルの基軸通貨としての地位は揺らいでいない」とおっしゃる方もいらっしゃいます。

しかし、下段で金をふくむ外貨準備のシェアで見ると、米ドルは14パーセンテージポイントもシェアを落としていて、その分そっくり金のシェアが上がっていることが分かります。

そして、今年に入って米株への資金流入出が流入から流出に転じたことを素直に反映して、S&P500株価指数は1993年以来という世界株全体に対するアンダーパフォーマンスを演じました。

とにかく、北米地域の株式時価総額の減少があまりにも極端だったため、多くの国際的な投資家が、米国以外の株に逃げ場を求めました。

米国以外の株への投資は評価の水増し

今年4月中旬までの米国株のパフォーマンスがあまりにも悪かったため、それまで米株に投じられていた資金がほんの少し、米国以外の国々の株式市場に移転されました。その効果たるや、たちまちのうちに、欧州諸国や中国の株価がとんでもなく割高になってしまったのです。

つまり、現状で米株市場は割高な上に今後関税その他の不確定要因が怖いということで逃げ出しても、ユーロ圏や中国では利益成長をはるかに上回る評価の水増し、イギリスに至っては、利益は縮小しているのに10％を超える総合収益率と、ほとんど出口はないのです。

日本の場合、あまり割高でもなく企業利益は成長しているのだから、一見健全な出口に見えます。しかし、この企業利益成長は円安によって不当に押し下げられた国民の生活水準という犠牲を伴う利益成長なので、やはり健全ではありません。

となると「元々割高であることは承知の上でやはり米株に戻っていこうか」という個人投資家が増えているのもいたし方のないことなのかもしれません。

実際「落ち着いて考えるとトランプの一言一句に振り回されて株価は乱高下したけれども、アメリカの実体経済はそれほど急激に悪化しているわけでもない」と米株に見直し買いが入ったのも、もっともとうなずけるところもあります。次の上段グラフです。

そして、今年5月のS&P500の月間上昇率は1990年以来35年ぶりの高さになりました。

しかし、現在アメリカの実体経済の状態を云々する前に、去年末の時点でマグニフィセント7を中心にアメリカ株全体がとんでもなく割高になっていたという事実を忘れてはいけません。

さらに、アメリカ企業CEOの自信喪失状態を考えると、やはりアメリカ株への回帰は得策とは言えないでしょう。

上段からご覧ください。まだ景気後退期に入ってもいないうちから、アメリカの企業CEOがここまで自信を失っているのは、めったにないことです。

しかし、下段を見るとアメリカの個人世帯資産に占める株式の比率はアメリカ資本主義のピークだった1950～60年代やハイテクバブルの頃をはるかに超えた27～28％となっています。これは明らかに株への集中度が高すぎでしょう。

もうひとつの危険信号は、今年の5月までザラ場でS&P500株価指数が±2％以上の変動を示した営業日が23％に達していたという事実です。次の2段組グラフの上段に出ています。

一見すると、もっと変動性の高い年はいくらでもあったように思えます。ただ、そこにはふたつ重要なポイントが隠れていることを見逃してはいけません。

ひとつ目は変動性が大きかった年の大半は、バブル崩壊直後で株価がドスン、ドスンと下げつづけていた時期だったことです。

ふたつ目は、近年時間外取引に関する規制が大幅に緩和され、機関投資家は商いが薄くて株価操縦のしやすい時間外で大きな取引をおこない、営業時間内のザラ場は落ち穂拾い程度の意味しかなくなっているという事実です。

つまり最近4～5年のうちにザラ場で±2％以上の変動があったとすれば、それは昔に比べてはるかに珍しいことなのです。

しかも、最近の特徴として薄商いの時間外で下げていた株価がザラ場で大きく値戻しするケースが多いのです。これはもう、近々やって来る大暴落のときに株を持っていてもらうために個人投資家を意図的に誘いこんでいるとしか思えません。

落ち着く先はマグニフィセント7への再集中？

そもそもS&P500の先物を買い持ちしているアセットマネジャーの比率は、過去の平均値が26％程度で、標準偏差2つ分高くても42％というのに、去年暮れにはこの比率が50％近辺に上昇していました。

このあまりにもS&P500偏重になってしまったポートフォリオを是正する動きが顕在化した今年の4月中旬まででは、アメリカ株のパフォーマンスが極端に悪かったわけです。次の2段組グラフの上段がそのあたりの動きを捉えています。

ところが、4月半ばから5月にかけて米株全体が35年ぶりの高い上昇率になった過程では、またぞろ米株の評価が割高になり、しかもその割高感はマグニフィセント7に集中していたことを示しているのが、下段のグラフです。

そして、次の2枚組グラフを見ると、結局アメリカの株式投資家たちは、マグニフィセント7一本槍で突っ走るしかないと覚悟を決めているような気配も感じます。

下げ相場では下げ方がきつくても、結局回復期に頼れるのはマグニフィセント7だけという相場観に変化はないのでしょうか。

米株の投資家たちも、さすがにそこまで頭が硬くなっているわけではなさそうです。まず、マグニフィセント7株について買いの売りに対する倍率が、ピークの2020年夏には13倍に達していたものが、その後ほぼ一貫して下げつづけ、直近では2倍程度まで縮小しています。

さらに下段には、4月中旬までの下げ方が大きかったから回復も顕著なだけで、1月からの累計でプラスになっているのは、メタ、マイクロソフト、エヌヴィディアの3社だけと分かります。

私はマグニフィセント7はもうマリグナント（悪性腫瘍）7に変わってしまったと見ているのですが、米株市場でもマグニフィセント7からさらに取捨選択を進める動きも出ているようです。しかし、その動きは健全な方向への変化でしょうか？

マリグナント7からマーダラス（殺人）3へ

次の2段組グラフの上段を見ると、マグニフィセント7の中で買い超し側に立つヘッジファンドオーナーの人数が売り超し側より多かったのは、アルファベットとアマゾンの2社だけだと分かります。

そして下段には、暗殺優先順位策定アプリ開発業者、パランティアの株価が、ハイテク超大手も軍需産業大手もぶっちぎりで突出していたことが描かれています。このふたつのグラフの関連にお気づきでしょうか。

パランティアはアルファベット、アマゾンと業務提携を結んでいて、暗殺用のドローンやポケベル爆弾を送り届ける建物の位置確認にはグーグル・ストリートビューを、そして陸上経路の決定にはアマゾンのラストワンマイル情報を活用しています。

トランプとイーロン・マスクが喧嘩別れした最大の原因も、トランプはイスラエルによるパレスチナ人ジェノサイドにはパランティアの安上がりでローテクな武器が有効で、宇宙開発の片手間につくる最新技術兵器は不要と決断したことでしょう。

こうして米株の世界ではマリグナント7からマーダラス3への絞りこみが進んでいるのですが、それはとうてい人類全体にとって幸せな世界への絞りこみとは言えません。

しかし、明るい展望もあります。ひとつ目は、アメリカ世論の圧倒的な反対にもかかわらず、トランプはあくまでもアメリカ以外のほぼすべての国に高率関税をかけるつもりだという事実です。

アメリカの国運が隆盛期を迎えていた1920年代末でさえ、当時のハーバート・フーバー大統領がスムート・ホーリー関税法に署名したことによって、ふつうの景気後退で済んでいたかもしれない1929年大恐慌後の景気変動は30年代大不況へと発展してしまいました。

明らかに衰退期に入った現代アメリカで世界を敵に回した高額関税を実施すれば、アメリカは確実に没落するでしょう。

ふたつ目は、アメリカで最も歴史のある株価指数、ダウジョーンズ工業平均株価が、金に対する相対価格で見ても、125年続いた抵抗線にここ3年ほどで何度か激突し、1929年そっくりのパターンを示していることから見ても、大暴落の兆候を示していることです。

結論として、米国債、米株、米ドルの一斉暴落がその他全世界にとって福音となることを、私は確信しています。

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